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银广夏重整草案遭遇“双否”带来的反思

启动破产重整的\*ST广夏迎来的是两个不愿意看到的结果：上周，出资人权益调整方案在第二次表决中仍未获通过；同时，债权人会议经过两次表决，也没有通过重整计划草案。新《破产法》自2007年6月实施以来，已有超过30家上市公司启动破产重整，*ST广夏成为第一家出资人权益调整方案没有通过出资人组表决的上市公司，以及第一家重整计划草案遭出资人和债权人同时否决的上市公司。重整草案缘何遭“双否”*ST广夏重整计划并不是不好。从股权让渡比例看，*ST广夏中小股东平均让渡约14%股权，作为一家资产负债率高达320%(截至2010年末)的公司，这一比例在同类公司中算是偏少的；从债权清偿比例看，普通债权人获得50%至100%的清偿比例，与其他破产重整案例平均20%左右的清偿率相比也是相当高的。那为什么*ST广夏的重整计划草案会被否？中小股民对*ST广夏重整计划草案的分析结论高度一致：

    *ST广夏拟注入资产的市场估值不足以支撑停牌前的股票价格，复牌后股价有下跌的风险。据重整计划草案，拟注入资产为宁东铁路及其关联资产。公开披露信息显示，重组方将通过定向增发等方式向银广夏注入净资产不低于40亿元的优质资产，且在重大资产重组完成后上市公司连续三个会计年度净利润合计不低于10亿元，使银广夏恢复持续经营能力和盈利能力。客观地说，宁东铁路资产质量并不差。宁东铁路控股股东为央企神华集团，神华集团前几年通过购并宁煤集团，将宁夏的主要煤炭资源基本收归囊中。宁夏煤炭资源异常丰富，宁东铁路为“神华宁煤”出省的煤运通道，货源上有保证，同时运量也将逐年稳定增加，因而利润将有稳定增长。但是，有*ST广夏投资者如此测算：若按公司停牌前收盘价的九折增发，重组方40亿元净资产可获6.35亿股，增发完成后*ST广夏总股本将变为13.21亿股，若能在2011年完成重组，以其净利润3亿元测算，*ST广夏每股收益为0.22元。假设股东平均持股成本为6元/股，加之因让渡股权增加的成本，需要30倍以上的市盈率才能支撑股价。而目前市场上同类股票大秦铁路的动态市盈率还不到9倍。这还是一个最优的测算。由于破产重整企业定向增发时可以实行协商定价，重组方一般会争取更低的增发价，有的重组方定向增发价格为停牌前股价的五折甚至以下。如果低于九折发行，*ST广夏的总股本将更大，每股收益将进一步摊薄，对投资者保本的挑战则更大。由此，一些投资者希望通过否决重整方案换取引入新的重组方，恰恰*ST广夏特殊的股权结构又为否决者提供了“方便”之门。*ST广夏的持股结构相当分散，第一大股东浙江长金的持股占比仅为3.64%，第二大股东仅为0.64%，而且，*ST广夏又赶上了必须开通络投票的“新时代”，中小投资者自由充分表达意见的结果便是方案被否。但他们希望更换重组方的意愿注定不能达成。一位接近*ST广夏管理人的人士表示，“问题并不是出在拟注入资产的资质本身，而是市场对铁路行业的估值不高。如果铁路资产市盈率不是那么敏感，一家每年3亿净利润的企业肯定是好企业。*ST广夏的警示意义按照业内对《破产法》相关规定的解读，只要出资人组超过半数同意重整计划，且普通债权的清偿率远高于清算背景下的清偿比例，法院就可以考虑批准重整计划，即通常人们所说的“强裁”。若果真强裁，*ST广夏将成为第一例出资人权益调整方案未通过出资人组表决而被实施强裁的破产重整案例。每个重整案件的管理人都不愿意看到自己的方案是靠强裁通过的。业内人士解释说，作为专业人士，大家都有维护行业形象的集体荣誉感，都希望每个重整计划能够得到各利益方的认可，这样才有助于重整机制的持续。如果“强裁通成为常态，会有令“两会表决”形同虚设的风险，由此开启一个任何否决都无足轻重的时代，这绝不是一件好事。但是，在对濒于破产清算的企业实施“终极拯救”的大背景下，“利益兼顾”无疑是重整的主要目标和基本行为准则，而排在利益序位第一位的是债权人，其次才是股东。不得不说，热衷立于“危墙之下”的二级市场投资者，是到了该充分正视投资风险的时候了。若*ST广夏复牌后股价真的有较大幅度下跌，从另一个角度看也不失为一件好事——为喜欢炒作重整股的投资者敲响警钟。困境公司破产重整是一种特殊的重组方式。从程序上，它一般分为两个过程：一个过程为通过司法裁定的方式解决债务问题；另一个过程为通过行*审核程序批准资产重组方案。如果重整计划草案不能通过的话，困境公司立即会面临破产清算的危险。作为公众公司，为了给投资者规避破产清算的风险，法院裁定受理破产重整的上市公司有20天的交易窗口期。但实际情况却是，由于进入破产重整程序的上市公司的重组预期非常强烈，热衷*重组的投机者往往在窗口期不退反进，从而抬高股价。如S*ST光明在法院裁定进入重整期前后的几十个交易日，股价从8元一路涨至最高15元。中国*法大学教授、法学博士、破产法专家李曙光认为，二级市场恶炒破产重整上市公司股价的风险很大，投资者必须重新客观认识破产重整的实质——实行破产重整的企业均是资不抵债的企业，重整是重新调整出资人、债权人以及新的重组方之间的利益，是做“减法”而不是做“加法”。首先，在破产重整程序中，依法律规定，债权人利益应当优先于股东利益。据负债状况和偿债需要，中小股东完全可能大比例让渡股权，如ST宝硕流通股股东最多让渡了40%股权。实行络投票后，一些中介机构明显感觉到让小股东大比例让渡股权的压力，但是迫于“拯救”上市公司的压力，在有些案例中，小股东仍必须大比例让渡股权。“开通‘络投票’的初衷绝非为炒作者否决重整计划草案开启方便大门。”一位操刀破产重整的人士表示。其次，重组方作为重整公司的“拯救者”，一般既需要出钱帮助公司还债，还要为公司置入优质资产，它的利益当然应该高于出资人。2008年，我国出台了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定重整的上市公司在采取定向增发购买资产时可以通过协商方式确定增发价，从制度上为低于市价增发提供了依据。从制度上来说，破产重整公司还有资产注入无法完成的风险。重整程序结束后，下一步就是资产注入。由于利益博弈、重组方资质以及宏观*策等诸多原因，在已完成破产重整的30多家上市公司中，成功实施资产注入的截至目前还不到一半。就*ST广夏来说，出资人权益调整方案被法院强裁通过后，资产重组方案如果不能获得股东大会支持，*ST广夏将再度沦为一家“空壳”公司还有资产注入从个股投资的角度看，重整公司有可能存在因沉没市值过大而乏人问津(重组)的风险。*ST广夏即是活生生的例子。沉没市值是重组方选择壳公司时最看重的成本，因为重组方衡量借壳上市意义的第一个标准就是拟置入资产在未来总市值中的占比。以*ST广夏为例，停牌前其市值为48亿元，若想维持该市值不折损，重组方即使只想实现51%的控股，拟注入的资产都需要具备支撑百亿市值的实力，而其中48亿元的市值等于是重组方让给了原股东。谁愿意充当这样的“活雷锋”呢？破产清算应是下注破产重整上市公司的最大风险。但是，启动破产重整的上市公司至今无一例沦入破产清算，这或是二级市场敢*破产重整的重要原因之一。可这并不表示破产清算没有可能，更不意味着“乌鸡”必然变“凤凰”。警示市场风险，*ST广夏一不小心再次成为中国资本市场完善征途中的“里程碑”