（报告出品方/分析师：华创证券郑辰黄致君）
一、深耕福建廿载，品牌优势显著
公司是全国领先的医院集团。
自年成立以来，公司始终专注眼科医疗服务，公司发医院，到同步探索省内外连锁化，再逐步发展成为全国连锁的眼科集团，公司现已在开设57医院和23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，诊疗网络辐射华东、华中、华南、西南、华北等区域。#眼科#
多年深耕眼科医疗服务行业，公司整体规模在行业内位列前茅。
公司股权集中，股权激励绑定核心员工。截至年一季度，公司实际控制人苏庆灿直接持有公司股份比例为30.41%，同时通过华厦医疗投资间接持有25.58%，合计持有55.99%的股份，持股比例较高。
同时，公司旗下6家员工持股平台合计持有公司19.12%股份，通过股权激励的方式绑定核心员工，有助于提高公司医生团队的稳定性。
核心管理层保持稳定，管理经验丰富。公司董事长苏庆灿自年起，一直担任公司总经理职位，并先后担任公司执行董事、董事长职位。公司核心管医院运营管理经验，在眼科专科医疗机构领域的运营管理经验平均近20年。
一方面，公司核心管理团队助力厦门眼医院快速发展为全国医院，目前厦门眼科中心的经营规模、诊疗能力均在全国眼科诊疗领域领先。
另一方面，公司核心管理团医院，建立了覆盖全国的诊疗服务体系，协助公司成为国内领先的医院之一。
自年以来公司的收入和净利润均保持快速增长。随着眼科医疗服务市场容量持续增长，公司积极进行眼科医疗服务及眼视光业务的服务升级，同医院的策略实现外延式扩张，实现收入和利润的快速增长。
年公司实现收入32.33亿元，-年度收入CAGR达15.2%，年归母净利润为5.12亿元，-年度归母净利润的CAGR达到45.9%，盈利能力持续增强。
二、眼科千亿级市场空间广阔，各家共享成长正当时
（一）眼科医疗服务市场广阔
眼科诊疗市场在我国庞大的患者基数下具有广阔的发展空间，随着居民眼保健意识的提高，眼科医疗服务市场不断扩容。
屈光业务受到近视率上升、消费升级以及人们对屈光手术的认知度提升的影响，预计年市场规模将会达到亿。
作为国家近视防控战略中的重要环节，视光业务中不同类型的近视防控产品的渗透率将会持续提升，预计年市场规模达到亿元。
近年来由于白内障手术受医保控费影响较大，医院积极向中高端晶体材料寻求转型，多焦点人工晶体、飞秒白内障等高端晶体材料和高端术式发展推动行业扩容，预计年国内白内障的终端市场规模达到亿元。
此外，随着各类眼表和眼底疾病的诊断率和治疗率的提升，预计年眼表疾病和眼底疾病的市场规模将会达到约亿元、亿元。
1、消费眼科行业持续高景气
屈光项目
屈光手术当前渗透率低，市场潜在空间巨大。屈光不正是造成视力障碍主要因素之一。
我国的角膜屈光手术以激光手术为代表，从无到有至今有30余年的发展历程，目前每年近百万人接受屈光手术。
年，中国近视患者总数达到5.3亿人。据MarketScope发布的《RefractiveSurgeryMarketReport》，年中国每千人激光近视手术量仅为0.7人，低于韩国、美国和西欧等发达地区。
随着我国居民收入水平不断提升，以及对屈光手术认知度不断提高，我国屈光手术的消费需求将持续增长。
屈医院重点发展的项目。
由于全飞秒设备价格昂贵、入院环节复杂、经济效益比不高，医院凭借医院在屈光项目上开展差异化竞争。
从手术量来看，各家医院的屈光手术量均实现了快速增长。年，华厦眼科和普瑞眼科的屈光手术量分别为53,例（YOY+28.0%）和55,例（YOY+27.0%）。
从客单价看，由于公司的所属优势区域与营销策略有差异，不同公司的客单价略有差异但行业内基本一致，年华厦眼科和普瑞眼科的客单价分别为17,元（YOY+2.8%）和15,元（YOY+2.1%）。
视光项目
视光矫正发展迅速，专业医学视光实现更快增长。视光市场包含传统验光和医学视光两大类。传统验光主要是通过电脑验光和插片试戴，确定配镜的方案。
医院等机构进行，包含检查优势眼、眼位、散光轴线等内容，更具专业性。
随着消费者对于专业验光以及配镜服务的需求快速提升，中国医学视光市场规模增速远超同期视光配镜市场的市场增速。
2、疾病治疗类诊疗率亟待提升
白内障项目
我国白内障手术治疗率远低于发达国家，医疗技术进步和经济发展水平提升助力市场规模增长。白内障严重影响我国老年人的晚年生活质量，手术是治疗白内障的唯一有效方式。
年中国白内障患者人数约有1.26亿。
根据公司招股书披露，中国每百万人白内障手术例数（CSR）从年的83例增长至年的2,例。相比发达国家，中国的CSR仍然处于低位，美国、法国、荷兰、日本、澳大利亚等国家在年CSR就已超过例。
中国白内障手术渗透率低的主要原因是费用较高、设备仪器等缺乏、患者对手术质量的担心等，随着经济发展水平的提升，中国白内障手术市场规模预计将保持快速增长。
近年来各家的白内障手术不同程度受到影响，主要是由于国家对人工晶体的集采政策全面落地，医院大力发展非医保项目。
从手术量看，-年华厦眼科和普瑞眼科的白内障手术量分别为,/92,/96,例和42,/33,/35,例，疫情影响下近三年白内障手术量增长几乎停滞。
从客单价看，各家医院采取增加中高端白内障手术占比的方式维持客单价，年公司和普瑞眼科的白内障客单价分别为每眼7,元（YOY+13.0%）和每例8,元（YOY-0.03%）。
综合眼病项目
综合眼病的治疗难度大、技术要求高，市场规模和技术能力尚有很大发展空间。
综合眼病包括眼底疾病和眼表病等。眼表疾病一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病，干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。
眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类。
眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制。
未来随着技术水平的提升和医保支付体系的健全，我国眼病诊疗市场的发展空间将更加明确。
（二）优势区位不尽相同，各显所长
1、行业红利持续释放，头部玩家积极扩张
各医院均积极推进全国扩张。在国内医院中，爱尔眼科所拥有的整体收入规模最大，华厦眼科和普瑞眼科等在一定区域积聚了良好的口碑之后，也在不断推进全国扩张的步伐。
年，华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科的收入分别达到32.33、.10和17.26亿元，同比增加5.51%、7.39%和0.91%。
由于各公司的起源地和扩张策略不同，以及医疗服务行业本身具有一定的区域属性，各家在全国的优势区域存在差异。
华厦眼科起源于福建，厦门眼科中心学科实力强劲，逐步向全国扩张，尤其在华东沿海地区有着较强的品牌影响力；爱尔眼科深耕湖南、湖北等华中地区，同时在全国医院的重要参与者；普瑞眼科凭借自身优秀的管理能力在布局较早的城市积淀了品牌，医院集中在昆明、成都、乌鲁木齐和兰州等城市。
根据医院的收入规模来看，华厦眼科在自身优势地区华东区域仍然规模位列第一。
2、销售费用率衡量品牌优势
公司销售费用率在可比公司中属于中等偏下，体现公司良好的品牌力。
医院的营销策略和发展阶段不同，销售费用率也有所不同，但整体来看年以来，医院的收入规模上升，各公司销售费用率体现了稳中有降的趋势。
相比爱尔眼科和普瑞眼科，公司的销售费用率处于中等偏下的水平，体现了公司较强的品牌效应和获客能力。
年，公司销售费用中人员工资及福利占比比同行略高达到49%，体现了公司营销推广的过程中主要采用雇佣营销人员进行地推活动的特点。
三、医教研铸就高壁垒，管理能力助力连锁扩张
（一）成熟医教研体系奠定发展基石
公司的医疗实践积累大量临床案例，医疗教学提供源源不断的人才支持，而医学基础研究会产生更深远广泛的学术影响，从而进一步为临床实践积蓄技术力量。
公司自成立以来，始终以眼病诊疗为发展基础，致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系的整体协同发展。
厦门眼科中心作为集团眼科诊疗的技术中心，致力于“以学术为指导、以技术为支撑、以患者为中心”，为公司“医教研”体系的发展打下了坚实的基础。
1、医疗教学提供源源不断的人才支持
公司已组建一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外，刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、蔡锦红、王玉宏、成洪波、陈晓明等多名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。
华厦眼科始终坚持引才、育才“双轮驱动”，打造眼科人才高地。
华厦眼科的企业文化、人才培养及人才激励不仅对中青年医生具有吸引力，很多退休的医生也更愿意加入华厦眼科，人才吸引力为华厦眼科上市后的高质量发展奠定了坚实基础。
企业文化层面，华厦眼科尊重临床一线员工，尊重专家、尊重知识，并打造充满活力的企业文化，同行认同度高，业内口碑较好。
人才激励层面，上市前公司给予核心医疗人员、管理人员的员工持股比例较高，达到20%以上，领先于其他同行。
上市后，公司也将积极运用股权激励工具，医院合伙人计划等，构建覆盖短、中、长期的人才激励体系，全方位激发人才活力。
人才培养层面，华厦眼科与中国非公立医疗机构协会共同主办了“中国眼科医师明日之星计划”，是国内首个面向全国眼科医师的人才培养工程，为广大年轻眼科医师创造更多元化的职业发展选择。
截至年底，明日之星计划已有余名学员结业，累计手术量超过6万台。
2、医学研究夯实学科建设
临床科研骨干与基础研究团队的配合为公司催生了更多的科研成果。截至年底，公司及下属分子公司共计取得专利授权87项，登记软件著作权项，商标27项。
年度，公司新增专利授权13项、软件著作权12项，公司及下属分子公司、眼科专家学者获批医学科研项目42项，参与和开展各类临床试验项目共24项并担任PI，其中全国多中心项目担任总PI的项目3项。
公司积极参与国内外眼科界前沿的学术交流。
公司主办了“华厦眼科国际论坛”、“海峡两岸白内障及角膜病高峰论坛”、“近视防控论坛”等国际国内大型学术交流会议，为眼科专家教授及中青年医师们提供了学术交流的平台。
公司专家团队每年多次受邀国内外眼科学术会议并发表学术成果，包括世界眼科大会、美国视觉与眼科学研究大会、美国眼科学会（AAO）、亚太眼科年会（APAO）、美国白内障屈光手术年会（ASCRS）、欧洲白内障与屈光外科医师学会年会（ESCRS）、全国眼科年会等一系列国内外大型学术会议。
公司专家团队还主编、参编或翻译了多部眼科学界重要学术专著，在国内外眼科界享有广泛的学术影响力。
（二）标准化管理模式助力连锁扩张
公司发展过程中形成了标准化的运营模式和管理体系，能够医院形成良好的管控，并支撑公司医疗机构网络的进一步扩张。
公司主要从发展规划的制定和实施、医疗服务质量管理、日常运营管理、人事管理和财务医院进行管理，重要事项的决策和审批由管理，确保子公司的战略规划、日常管理经营与整体目标一致，同时结合适当地将医院的核心管理人员，医院的管理灵活性，更好、更快速地适应当地市场环境。
四、省内发展稳固基本盘，全国化持续开拓
公司当前处在全国化发展的快车道。目前公司已建立起以厦门眼科中心为中心，辐射发展遍布全国的眼科医疗服务网络。
年起公司开始探索连锁化运营道路，福建省内公司将福州市和泉州市作为起点，同时在全国通过控股上海和平的方式在上海建立了分院，开始省外发展之路。
年公司在华东区域的收入为23.66亿元（YOY+5.4%），占比达73.2%，是公司稳健发展的主要贡献因素；年公司在全国除华东外其他区域的收入为8.67亿元（YOY-0.5%），占比为26.8%，是公司未来长期增长的蓄水池。
（一）省内品牌优势明显，实现较快盈亏平衡
1、源于厦门，服务中华，走向世界
医院厦门眼科中心行业领先。
医院厦门眼科中心于年获评医院，年与厦门大学建立合作关系，成为厦门医院，并使用“厦门大学附属厦门眼科中心”的名称，年获评国家临床重点专科（眼科）建设单位，并设有博士后科研工作站和院士专家工作站。年，厦门眼科中心获批成立福建省眼表与角膜病重点实验室。
厦门眼科中心是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构（GCP），并设有博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室。
厦门眼科中心已建立覆盖八个亚专科及医学视光的眼科全科诊疗服务体系，学科建设科学、合理，各学科专家团队强大，具有高水平坚实的眼科临床诊疗技术实力和广泛学术影响力。
据年11月发布的复旦版《医院专科声誉排行榜》，厦门眼科中心荣获年度眼科专科声誉排行榜提名，是全国唯医院。
厦门眼科中心品牌力显著，每年约70%的病人来源于厦门市以外。
厦门眼科中医院提供临床指导和技术支持，医院提供疑难眼病的会诊支持。
-年厦门眼科中心分别实现收入7.77、7.52、7.98和8.47亿元，净利润2.35、2.39、2.18和2.29亿元，净利率达到30.3%、31.8%、27.3%和27.0%，盈利能力持续保持优异水平。
我们预计，厦门眼科中心未来除了能够持续为公司贡献可观的收入和利润之外，还将会作为集团内部的全国疑难杂医院提供疑难会诊，医院的眼病诊疗质量，医院提供人才培养做支撑。
2、省内品牌优势明显，医院快速扭亏
厦门眼科中心的品牌力辐射全省，带动全省医院和门诊快速爬坡。截至H1，福建省内医院仅有漳浦华厦一家成立于医院尚在亏损，医院或门诊均实现盈利，其中不乏2家年成立的门诊/诊所：光泽华厦和沙县诊所。
根据-H1医院的经营数据，除了福建省内经济较为发达的厦门市和福州市外，公司在福建省内其他地级市的经营情况也同样持续向好。
（二）昂首迈入全国市场，扩张正处关键期
公司在福建省内的成功为全国化连锁扩张树立了典范。通过前期的布局探索公司积累了扩张经验，在一线城市及省会城市新医院，连锁扩张的复制性较强。
横向扩张方面，未来公司将会持续在国内经济发达的城市和地区重点布局，主要聚焦在长三角、广东及西南地区。
纵向深入方面，公司将在同一城市开设多家视光中心，不仅能提高公司眼视光服务的覆盖范围，增强品牌影响力，而且可以为各医院分流，提升患者的诊疗体验。
竞争激烈的一线城市，复盘公医院均取得了优异成绩。
1）上海和平：上海和平成立于年10月，截至年底公司对其持股比例为90.63%。上海和平在院长郭海科教授的领导下，各专业科室在攻克眼科疑难杂症，突破临床治疗难点方面卓有建树，同时上海和平在指导疾病预防控制、群众性防盲治盲工作中亦有所作为，从而树立了良好的口碑。年上海和平实现收入1.62亿元，实现净利率1.5%。
2）深圳华厦：深圳华厦成立于年4月，截至年底公司对深圳华厦的持股比例为95.47%。深圳医院，汇聚了国内外著名眼科专业医生，学科建设健全。年深圳华厦实现收入1.93亿元，净利率达到11.9%。
公司在全国多个省会城市亦扩张顺利。
1）郑州视光：郑州视光成立于年8月，截至年底公司对郑州视光的持股比例为85%。郑州视光拥有以国务院特贴专家、眼科学博士刘苏冰教授为代表的专家团队，主要业务以屈光项目为主，据
